'네러티브 앤 넘버스'로 유명한
다모다란 교수의 인터뷰
-Q1. 교수님이 강조하는 스토리에 공감한다.
그렇다면 기업의 벨류에이션을 나타내는
숫자는 중요하지 않은 것인가?
A
아무 관련 없다는 것은 아니다.
결국 우리는 숫자를 산다.
중요한 것은
사업을 평가하는 것은 사업에 대한 이야기고
그 이야기는 결국 숫자로 나타난다.
즉, 그냥 이야기가 아닌
숫자를 산출하는 이야기를 말한다.
엑셀로 가득찬 숫자만 가지고
판단할 수 없다.
-Q2. 스토리는 과거의 이야기일 경우가 많다.
그렇다면 역사를 보고 투자를 결정해야 할까?
A
우리는 역사를 살 수 없고
미래를 사야한다.
평가의 본질은 과거가 아니라
항상 미래와 관련된다.
우리가 종사하는 업종이
과거의 영광은 있으나
미래가 불투명하다면
그 업종에 돈을 투자할 수 없다.
따라서 많은 경우
역사를 너무 맹신하면 안된다.
빛나는 역사를 가진 기업에
큰 투자를 하고
그렇지 않은 기업에는
거의 투자를 하지 않는다.
우리가 할 일은
역사가 반복될 것이라고 믿기 보다는
내가 미래를 예측하기 위해
역사에서 무엇을 사용할 지
생각하는 것이다.
오래된 역사를 가진 기업을 보면
우리가 원하는 이야기를 할 여유가 없다.
예컨데
삼성와 코카콜라에 대한 이야기는
이미 대부분 잘 나와 있다.
그 이야기가 놀라운 것일 수는 있지만
그 놀라움은 기업평가에 비해 작을 것(주가)이다.
즉, 이미 큰 역사를 가진 기업은
우리가 원하는 다른 이야기를 쓸
자유가 없다는 사실을 알게될 것이다.
반대로 젊은 기업은
아직 그 이야기를 사용할 수 있다.
하지만 알아야 할 사실이 있다.
같은 회사라도 여러 사람들이
다른 이야기를 한다면
그 회사는 또 다른 가치를 갖게 된다.
-Q3. 결국 스토리가 많은 기업이
가치가 더 높다는 것인데
엘론 머스크의 테슬라 같은 경우가
좋은 기업이라고 할 수 있는가?
A
사람이 운영하는 기업은 예측불가하고
이는 그 스토리에 영향을 준다.
엘론 머스크의 경우도
좋은 영향과 나쁜 영향이 존재한다.
장점은
그게 비전(Vision)이 있다는 것이다.
다른 이들이 보지 못하는 것을 보고
하지 않으려는 것을 하려고 한다.
단점은
그게 쉽게 산만해진다는 점이다.
그는 사업과 관련이 적은 일을 할 때가 있다.
세계에서 가장 가치 있는
자동차 기업의 대표가
비트코인을 사고
트위터를 하며 산만해진다.
만약 다른 CEO 혹은 운영진이 바뀐다면
스토리도 바뀔 것이다.
이 지점이 긍정적이라면 베팅을 할 수 있다.
결국 이런 것이 가치평가의 본질이다.
사람이 바뀌면 기존 기업의 가치를
높이거나 낮추게 되는데
이는 사람마다
강점과 약점을 가지고 있기 때문이다.
민주주의를 예로 생각해 보자.
우리는 다른 후보자에 비해
장점을 가진 사람을 뽑는다.
하지만 그도 사람이기 때문에
약점이 있다.
그리고 약점을 가진 사람은
좋은 일 혹은 나쁜 일이든
우리가 놀랄 만한 일을 한다.
결국 이것은 화낼 일이 아니라
인간의 본성일 뿐이다.
투자를 할 때도
놀랄 일들이 일어날 수 밖에 없다는 점을
인정해야 한다.
투자 기간 동안 일어난
긍정적 놀람과
부정적 놀람은
결국 우리의 투자 과정에서 나온
부산물이다.
나는 여러가지에 흥미가 많은 사람이다.
한가지만 깊고 길게 연구하지 않는다.
인생은 작고 좁은 것에
생애를 바치며 집중하기에는
너무 짧다.
그래서 ESG 나 테슬라를
깊이 연구하거나 하지 않는다.
-Q4. 현재 주가의 변동 폭이 매우 크다.
교수님의 시각에는 요즘 시장 상황이
어떻게 보이는가?
A
미국 시장만 아니라
2022년 상반기 전 세계 시장에서
리스크 자산이 빠져나가고 있다.
한가지 이유는
이것이 과정의 본질이기 때문이다.
시간이 지남에 따라
리스크 자본은 고갈되고
유출된다.
이는 충분히 예상할 수 있고
특이한 일이 아니다.
다만 사람들이 충격에 빠진 것은
2009년 이래로 전세계 사람들이
리스크 자본에 쉽게 접근할 수
있었기 때문이다.
이는 시장에서도 마찬가지였다.
수입과 역사가 없는 사람들, 기업들이
이렇게 많은 돈과
큰 가치를 얻은 일은 없었다.
그리고 2020년 1분기 코로나 창궐로
리스크 자본이 급격히 빠져나갔다.
그러나 매우 빠르게 다시 돌아왔다.
이는 리스크 자본이 경제를 살린
특이한 위기의 예가 되었다.
코로나 위기를 전통적인 위기와
다르게 해석한 것 같았다.
2022년 리스크 자본의 탈출은
코로나가 원인의 일부겠지만
실은 고갈 때문이다.
어떤 시점에서는
더 위험한 자산에
아무런 의문없이 투자했다면
과정이 진행될수록 더 위험하고
나쁜 투자에 돈을 넣기 시작한다.
위험 자산에 너무 많은 리스크 자본이 투자되어
다시 리스크 자본이 빠져나가는 것은
당연한 것이다.
투자자들은 무엇이 그들을
그렇게 행동하게 했는지 모른다.
그런 방식으로 돈을 벌지도 못할
회사들에 모든 돈을 투자하는 것이다.
2022년 상반기에 일어나는 일의 일부는
고갈이다.
다른 원인은 인플레이션이다.
인플레이션은
전반적인 위험자산
특히 금융 자산에 투자하는 것을
더욱 어렵게 만든다.
인플레이션이
어떤 결과를 가져올지 모르는 상황에
사람들은 위험한 투자에 오랜기간
투자를 할 수 없다.
그것이 리스크 자본을 빠져나가게 한다.
올해 하반기에 접어들며 직면할
가장 큰 문제는
리스크 자본이 계속해서
빠져있을지 여부다.
리스크 자본이 계속 빠져있으면
시장은 안좋은 것이고
위험 자산은 평가 절하될 것이다.
그리고 더 많은 고통을 겪게 될 것이다.
하지만 리스크 자본이 돌아오면
시장은 안정될 것이다.
다만 리스크 자본이 돌아와도
지난 10년과는 다른 방식으로
돌아올 것으로 믿는다.
-Q5. 요즘 가장 큰 문제는 인플레이션이다.
주가와 인플레이션의 관계를 근본적으로
어떻게 봐야할까?
A
순수 기계적 관점에서는
인플레이션이 높을 때 투자자는
인플레이션을 보충하기 위해
더 높은 수익을 내야한다.
그리고 인플레이션보다
수익이 낮은 자산에서는
자본이 빠져나간다.
그렇게 가격이 낮아져야
더 높은 수익률을 얻을 수 있기 때문이다.
결국 높은 인플레이션은
모든 금융자산의 가격을 낮춘다.
두번째로 부식성이 강한 점이 있다.
인플레이션이 높으면 불안정해진다.
인플레이션이 2%라면 변동성이
1.5% 혹은 2.5%겠지만
인플레이션이 8%라면
12%도 될 수 있고
4%도 될 수 있다.
이러한 환경에서 사업을 운영하며
투자를 한다고 상상해보자.
20년짜리 투자일 때
인플레이션이 불확실하다면
투자를 멈출 가능성이 높다.
제도적 세부 사항을 걱정해야하고
투자를 더욱 경계하게 된다.
기업은 고용과 공장 짓기를 축소하고
이는 결국 모든 기업이 은행화된다.
투자보다는 돈을 빌려
더 높은 이자로
다른 곳에 빌려주는 것만 하려한다.
인플레이션은 더욱 높아지고
경제가 붕괴된다.
결국 인플레이션은
사업과 경제의 핵심을 잘라낸다.
소비자들을 동요시킨다.
다음 달의 식대가
불확실할 정도로 불안정하다면
얼마를 저축할지 어떻게 결정할까?
임금 인상을 얼마를 요구해야 하나?
인플레이션은
투자자, 소비자, 기업 모두에게
치명적이다.
그리고
모든 정책 입안자, 시장 참여자
소비자 모두가
인플레이션만을 기준으로
모든 데이터를 해석한다.
다른 모든 것은 배제하게 만든다.
이것도 인플레이션의 문제다.
-Q6. 인플레이션은 기업의 명목 수익을 늘려준다.
인플레이션과 주가의 관계는 긍정적인가?
A
인플레이션을 통해 가격을 인상할 수 있는
기업들도 있다.
기업이 가격 결정권이 있다면
인플레이션과 같은 비율로
가격을 증가시킬 수 있다.
따라서 인플레이션 만큼의
상쇄가 가능해진다.
하지만 진짜 질문은
우리 마음에 무슨일이 일어나냐이다.
인플레이션이 높을수록
단순히 수익뿐만 아니라
수익률도 안정적으로 높일 수 있을까?
인플레이션은 램프의 지니와 같다.
인플레이션이
램프 속에만 머문다면 무해하다.
다만 램프에서 나오게 하면
들어가지 않는다.
한번 나오면
다시 들어갈 수 있는게 아니고
장난칠 일도 아니다.
작은 인플레이션은 괜찮다고
말한다.
하지만 램프에서 약간 고개를 꺼낸
지니는 다시 들어가길 원하지 않는다.
작은 인플레이션이 좋다고 생각하는
중앙은행, 정부 관계자, 투자자들은
너무 태평한 이야기를 한는 것이다.
대부분의 미국와 유럽 투자자들은
인플레이션 환경을 겪은 경험이 없다.
60세 이상은 되어야 인플레이션을
겪어본 경험이 있을 것이다.
사람들은 과거를 잊고
역사를 반복한다.
-Q7. FED가 인플레이션과
싸우기 위해 열심히 금리를 낮추고 있다.
FED의 노력에 따라
물가가 안정화될 수 있다고 보는가?
A
앞으로 6개월 내 시험이 다가올 것 같다.
인플레이션을 막을 유일한 방법은
경기 둔화다.
경기가 둔화되면
사람들은 일자리를 잃게 될 것이다.
일자리를 잃으면
정치인들을 압박하게 된다.
압력을 받은 정치인들은
중앙은행에 모든 것을
중단하라고 압력을 가한다.
독립성을 가진 연준조차
정치에서 쉽게 벗어나기 어렵다.
결국 누구든 수백만명의 실직에 대해
책임을 지고 싶지 않을 것이다.
1970년 연준 의장 아서 번스는
매년 지준금리를 인상하고
통화 긴축을 하며
인플레이션과 싸웠다.
경기가 둔화되니
중앙은행들도 충분히 속도를 늦췄으니
다시 완화를 제안한다.
그래서 완화와 긴축을 반복한다.
하지만 이것이 인플레이션을
치명적으로 만든다.
이는 항생제의 복용을 불규칙적으로 하여
병원균의 내성을 높인 것과 같다.
반면 폴 볼커는
70년 후반에서 82년까지
경제를 큰 불황에 빠뜨렸다.
정치인들은 그가 계속
연준의장을 하게 했고
인플레이션을 극복하는데
4년이 걸렸다.
인플레이션이라는 괴물은
오래 풀어둘수록
이를 죽이기 위해 더 많은
고통을 겪게된다.
현 연준 의장인 제롬 파월은
아직 경기침체에 대한
시험을 받지 못했다.
중앙은행의 진짜 시험은
경기침체가 있을 때다.
주가가 빠질 때도
물가가 오를 때도 아니고
바로 불황일 때다.
그리고 6개월 내
제롬 파월이 아서 번스일지
폴 볼커일지 알 수 있을 것이다.
폴 볼커처럼 베짱이 있으면 좋겠지만
지금은 잘 모르겠다.
-Q8. 올해 중앙은행들이 금리를 올리면서
경기의 연착륙 혹은 경착륙을 예견하는데
현재는 침체는 피할 수 없다는 의견이 많다.
어떻게 생각하는가?
A
경기 침체는 아니더라도
최소한 경기 둔화를 유도하려는
연준의 시도가 효과가 있을지
알 수 있을 것이다.
만약 효과가 없다면
70년대 봤던
하이퍼인플레이션
스테그플레이션으로 끝날 수 있다.
불경기는 아니더라도
회복되지도 않는 경제다.
이는 장기간 질병에 걸린
경제와 같은 셈이다.
앞으로 6개월 내 결정날 것이다.
-Q9. FED가 긴축을 시작하면
신흥시장에서 위기가 발생했었다.
지금도 유효할까? 만약 발생한다면
어느 나라가 취약해 보이는가?
A
러시아는 이미 부도(Default)다.
우크라이나가 부도 상태이니
러시아도 마찬가지다.
그 주변지역인 카자흐스탄도
파급효과가 있다.
파키스탄, 스리랑카 아시아에서
혼란을 겪고 있다면
유럽에는 튀르키예(터키)가 있다.
라틴아메리카는 베네수엘라와
엘살바도르가 그러하다.
아프리카와 라틴아메리카는
원자재에 의존한다.
원자재 가격이 무너지면
그들은 모두 곤경에 처한다.
이는 리스크 자본과 연결된다.
리스크 자본이 빠져나갈 때
모든 다른 고통들이 파급효과를 일으킨다.
결국 신흥국 시장을 띄우는 것은
모두 리스크 자본이기 때문이다.
리스크 자본이 신흥국 시장을 키우고
리스크 자본이 빠져나가면
금리를 올리고
이는 각국이 부채 상황에
어려움을 겪게 된다.
앞서 6개월 내 리스크 자본이
얼마나 시장에 돌아오는가가
중요하다고 이야기했었다.
리스크 자본이 들어오지 않는다면
앞으로 몇년간 훨씬 더 많은
국가부도를 보게 될 것이다.
슬프게도
이는 세계 경제의 재앙이
되지는 않더라도
지역 경제에는 재앙이 될 것이다.
-Q10. 한국 투자자들이 팬데믹 이후
미국에 많이 투자하여 어려움을 겪고 있다.
한국 투자자에게 조언을 해준다면?
A
문제는 인플레이션에 있다.
그리고 금융자산에
안전한 피난처는 없다.
모든 금융자산은 평가 절하될 것이다.
주식, 채권 모두 그렇다.
가격 결정력이 있는 기업은 덜할 것이다.
따라서 어디서 돈을 벌지가
중요한 시점이 아니고
어디서 돈을 덜 잃을 수 있을지가
중요하다.
투자자로서 방어적인 위치에 있다는 뜻이다.
우리가 이번 인플레이션에 대해
좀 더 명확히 알기 전까지
우리가 바랄 수 있는 것은 이것 뿐이다.
사람들이 코로나 발발 이후
가장 위험한 기술주에는 투자하지 않는다.
그 이유는 탐욕이
이러한 자본의 이동을 주도하기 때문이다.
코로나 이후 사람들이
미국시장에 몰린 이유는
젊은 기술 회사들이 많이 올랐기 때문이다.
여러분이 펠로톤, 우버, 에어비앤비가
많이 올라서 돈을 투자한 사람이라면
올라간 것은 내려간다고
이야기하고 싶다.
잔인하게 들리겠지만
이것이 삶의 진리다.
위험을 배우는 유일한 방법은
돈을 잃는 것이다.
따라서 배울 수 있는 교훈은
승자를 쫓지 말라는 것이다.
우리는 곧잘 지난 기간의
승자를 쫓는다.
누군가는 그렇게 큰 돈을 벌지만
어쩌면 손해를 보고 실망하기도 한다.
공부없이 투자만 한다면
이는 욕심이 많은 것이다.
올해 실제 인플레이션 수치가
계속해서 증가하고
예상치를 올라고
예상치보다 더 높아지고
이것이 반복되고 있다.
중요한 회복의 핵심 요소중 하나는
인플레이션 예상치가
실제보다 높을 때일 것이다.
이런 일이 한 달, 두 달 지속되며
경기가 회복될 것이다.
그럼 이때 사람들이
언덕의 다른 면을
보기 시작할 것이기 때문이다.
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