희소한 성장을 찾아라! (f. 삼프로TV 박석중 위원)

삼프로TV 박석중 위원

 

 

세계 투자은행들의 내년 금리와 주식등

그 전망을 들여다보면

매우 극명한 차이를 보이는 것에 놀란다.

 

그만큼 기회도 많지만

어려운 시장이라는 의미다.

 

2023년을 바라보는 투자자에게

감히 세 가지 당부를 하고 싶다.

 

 

첫 번째 이야기는 이 것이다.

 

안정적 경기와

안정적 물가는

공존할 수 없다.

 

올해는

매파적 연준을

비둘기적인 시장이

수용하면서 올해 변동성 장세가

진행된 것이다.

 

금리가 오르면

수요는 줄어들 수 밖에 없다.

이는 통상 9~12개월의

시차가 있다.

 

결국 올해 말과

내년 초는

우리가 보지 않았던

펀더멘탈을 수요 측면에서

소화해야 하는 국면이다

 

그 이후

물가 안정이 진행될 수 있다.

 

물가는

공급과 수요에 힘겨루기에 의한

균형점이다.

 

연준이 긴축을 통해

물가를 안정화 시킨다는 이야기는

수요를 파괴시켜

공급과 수요의 균형점을

재설정하겠다는 것이다.

 

 미국의 물가에서

내구제(반도체, 자동차 등)은

시차를 두고 내려갈 것이지만

중요한 점은 서비스 물가다.

 

물가의 진정한 안정을 보이려면

펀더멘탈

즉, 소비 둔화로 인한

경기와 기업이익의 훼손을 확인해야

된다는 이야기다.

 

일본은

마이너스 성장으로 넘어갔다.

외환과 통화 모두에서

불안이 확산된 나라이다.

 

그렇다면 일본은 기업들은

올해 고점대비

이익의 얼만큼 하향조정 되었을까?

 

0%

 

스테그플레이션을 논하는

유럽의 기업도

올해 고점대비 5% 조정되었다.

 

미국은 2~3%

 

한국은 20%조정 받았다.

 

침체의 들어선 

해당 년도에

기업의 이익이 늘어난 경험은

단 한번도 없다.

 

경기침체 구간에 들어서며

기업들의 이익과 성장에 대한

평가가 이루어지는 시점에

 

물가의 고점과

금리 인상의 속도 조절에

시장이 너무 낙관된 상태를

보인다고 생각한다.

 

결국 물가 안정과 금리 인하가

이루어지기 위해서는

수요 감소로 인한

기업들의 이익 둔화가

확인이 되어야 한다.

 

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두번째 당부는

금리와 물가는

물리학이 아니라는 점이다.

 

공식처럼

금리를 어느수치 만큼 올리면

물가가 일정 비율로 낮아지는 것은

아니다.

 

알 수가 없다.

 

애널리스트로서

할 이야기가 맞는지 모르겠지만

물가와 금리의 경로를 확신해서

주가의 바닥과

채권 금리의 고점을

이야기하는 것이 가장 위험한

전략이라고 생각한다.

 

과거 금리 인상의 시점과 비교해

다른 점은

미국의 경제가 생각보다

탄탄하다는 점이다.

 

이전 금리 인상 때보다

지금 부채가 많이 줄어있고

가계 자산에서

금리가 인상되면

돈을 벌 수 있는 비중이 늘었다.

 

연준은 서비스 물가 안정을 위해

임금상승 둔화와 고용율을 낮추려고 한다.

 

미국은 아직도 일자리 부족하고

IRA(인플레감축법안)을 통해

미국 내 제조업 활성화로

오히려 일자리 수요가

확대될 가능성이 높아질 것이다.

 

이렇게 공식이 없는 것에

개인 투자자들이

물가의 경로를 예상해서 

금리의 경로를 예상해서

주가의 저점을 지난 경험으로

내년 투자를 확신하는 것이

너무나 위험하다고 판단된다.

 

많은 시장 참가자들이 경기 침체를

기정 사실화 하고 있다는 점에서

이미 안좋은 사항을 주가에 반영하고 있다면?

 

한국 증시와 미국 증시는 차이가 있다.

 

미국은 지난 11번의 경기 침체에서

기업 이익이 성장한 사례가 단 한번도 없다.

 

하지만 내년의 이익 증가율을

7%로 전망하고 있다.

과도한 낙관론이다.

 

이익이 저점을 멈추지 못한 상황에서

주가가 반등한 사례를 본 적이 없다.

 

미국 증시는 PER을 중심으로 본다.

벌어들이는 돈의 비율을 바탕으로

주가의 바닥을 예상한다.

 

통상 16배를 기준으로

주가의 높낮이를 본다.

 

경기 침체를 초입을 예상하는 시장에

현재 PER이 18배다.

 

현재 미국 주가가 비싸냐?

라고 질문하면 맞다고 이야기 할 수 있다.

 

숫자를 바탕으로 보면

우리가 흔히 이야기하는

'야수의 심장(Animal spirit)으로 매수'를 외치기에는

아직 아니다.

 

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마지막이 제일 중요하다.

 

많은 주식투자자들이

인생을 역전시키려고 하지만

금융자산은

근로자산을 기반으로

미래의 불확실성을 완화시켜주는

하나의 수단이다.

 

이런 관점에서 보면

우리는 현재 모순의 세상에서 살고 있다.

 

Bad is Good.

고용 지표가 안좋고

소비가 악화되어야

위험자산인 주식의 선호도가

높아진다.

 

주식과 채권은 반대로

움직이는 것으로 알고 있는데

둘은 동일한 방향으로 움직인다.

 

우리가 아는 상식에 벗어난 일들이

벌어지고 있다.

 

이는 인플레이션이 세상을 지배하기 때문이다.

 

인플레이션으로 인해

금리가 오르고

시차를 두고 기업 이익 하락과

수요가 악화되고

이따라 달러 강세가 이어져

한국의 신용에 대한 위험도가

확산이 되어야 할 것이다.

 

이렇게 수요가 악화되어

물가가 안정을 찾게 되면

이제 시장이 바뀔 것이다.

 

Bad is Bad.

나쁜 것은 나쁜 것이 맞다.

 

주식시장을 3년 주기로 가정하고

10년을 보면

Bad is Good 의 기간은

평균적으로 8개월~1년 정도이다.

 

이제 내년 Bad is Bad의 시간이 되면

지금까지의 모든 법칙이 

뒤바뀌게 된다.

 

내년을 놓고 보면

주식과 채권의 수익률은 올해보다 

상승할 것이다.

 

하지만 그 난이도가

굉장히 높을 것이다.

 

요점은 이것이다.

 

주가의 바닥을 예상해서

트레이딩(단기투자)으로

위험에 노출되기 보다는

상대적으로

위험에 대해 보상이 높은 자산들과

자산배분의 중요성을 강조하고 싶다.

 

지금의 다우와 나스닥의 상승은

결국 물가 안정을 기반으로 움직인 것이다.

 

물가안정은 수요의 하락과

기업의 이익 상실로 인해 나타난다.

 

아직 선결되어야할 일들이 남은 구간에서

지금 주식의 가격적인 매력이 높지 않다.

 

채권은 현재 수익률이 12%정도에 머물고 있다.

 

따라서 자산 배분의 중요성을 강조하는 것이다.

 

 

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앞으로 경기 볼 때

세 가지를 보면 좋을 것이다.

 

왼쪽 상단 그림을 보며

경기 침체를 예견하고

선행지수가 하락을 확인한다.

 

그리고 동행 지수가 낮아지는 구간에서

모두가 물가와 금리를 중심으로

주식을 사야한다는 관점이 아니라

동행지표의 하락이 멈춤으로서

기업이익의 훼손이 끝나야

주가가 반등할 수 있다는 것이다.

 

오른쪽 중앙 위쪽이

소비자 심리 지수다.

 

지표상 소비 심리가

심하게 훼손되는 구간에서 

아직 미국의 소비가 강하다.

 

그 이유가 바로 아래 있는 그림에

완전고용 때문이다.

 

임금이 줄어야 소비가 줄어든다.

하지만 고용이 튼튼한 현재 상황에

연준이 금리를 쉽게

내리지 못할 것이다.

 

그래서 앞으로 고용이 후행지표다.

실업률이 높아지는 것이 

경제가 악화되고 물가도 하락되는

그림이지만 이는  예상보다 험난해보인다.

 

마지막으로

올해 좋은 산업이 내년에는 아닐 수 있다.

 

각국의 국면 전환의 지표가 모두 다르다.

 

예를 들어 미국의 경우 

이제 동행지표가 낮아져

내년 상반기 경기 침체에 초입에 놓일 것이고

 

유럽의 경우는 이미 경기침체 진입하여

내년 후반기에 경기가 돌아서는

국면에 놓일 것이다.

 

그리고 중국은 침체의 저점에 놓여있다.

 

만약 이를 바탕으로

내년에 중국이 저점을 찍고 올라오고

미국이 침체로 들어간다면

이는 우리나라에

가장 좋은 패가 될 수 있다고 생각한다.

 

 

 

위 그림의 제일 상단의 파란선은

중립금리와 같은 선이다.

 

만약 노란색의 정책 금리가

파란색보다 높아지면

제악적 수준의 금리가 된다.

 

이런 구간마다 결국 소비가 위축되고

경기는 둔화된다.

 

연준이 금리 인상으로 바라는 것은

기업이 자발적으로 임금을 줄이고

고용을 낮추는 것이다.

 

따라서 지금부터는

기업의 고용율이 줄어

실업률이 높아지는 것이

연준이 금리 인상의 경로를 확정하는

핵심이 될 것이다.

 

 

 

연준이 금리를 17번 낮춰도

주가는 반등하지 않는다.

 

결국은 기업 이익의 하향조정이 멈춰야

주가는 반등하게 되어있다.

 

아직은 이익이 하향조정되지 않았다.

 

 

 

왼쪽 첫번째 그래프에서 보이듯

기업의 이익 추정치는

경기침체 기간을 거쳐 그 이후에

가장 많이 하향되었다.

 

이제 경기 침체에 들어가는 구간에서

이익 하향치에 대한 반영을

견뎌야 할 시기이다.

 

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이제 물가와 통화정책 이야기를 통해

결론으로 가보자.

 

 

 

 

위의 그림은

흔히 이야기하는 끈적끈적한 물가

 

즉, 잘 내려오지 안는 물가들에 대한

지표다.

 

데이터 상 물가가 정점을 찍고 내려오고

있는 것으로 보이지 않는다.

 

 

 

주황색과 노란색이

내년도 물가의 보는

최저점과 최고점을 나타낸 것이다.

 

그림에서 처럼

극명한 시각차이가 나타난다.

 

 

 

그리고 위 그림은

지난 물가 상승 구간에서

애널리스트들이 물가하락에 대한

지나친 낙관론을 보여준다.

 

그만큼 물가는 예상하기 어렵다는 것이다.

 

 

 

 

우리가 지금과 같은 환경을 겪은 것이

60~90년대이다.

 

이때가 견조한 수요환경에서

오일 쇼크와 미소 냉전과 같은

지정학적 위험이 공급망 불안을 불러왔고

이는 물가 상승으로 이어졌다.

 

노란색선은 물가

회색은 경기

파란색선은 금리다.

 

물가 상승률이 4%로 올라오니

연준은 금리를 인상하고

이로 인해 소요가 악화되니

지금과 같이 시장이 저항을 한다.

 

'이제 물가는 하락하는 것 같으니

금리를 내려라.'

정부를 겁박한다.

 

정부는 물가가 하락하는 것처럼 보여

금리를 내린다.

 

그리고 물가는 6%로 올라오고

이를 억제하기 위해

금리를 500bp까지 올려야하는 상황을 맞는다.

 

이런 상황을 지속해

물가가 14.6%까지 올라가게 된다.

 

경기 둔화와 소비위축으로

금리를 낮추면

기회비용을 더욱 날려버리는

결과를 초래한다.

 

이를 아는 연준이

내년에 금리를 낮추는

그런 행동을 보일 가능성이 낮을 것이다.

 

더하여

60~90년대보다

지정학적 위험은 더 높아지고

미국 가계의 건전성은 더 개선되고

공급망 불안은 심화되고

노동시장은 더 좋은 상황이다.

 

결국 생각보다 더 큰 수요위축이

나타나야 물가가 안정될 수 있다고 보인다.

 

예상이 틀릴 수 있다.

 

다만 기업 이익과 숫자를

더 중요하게 보는 입장에서

향후 거쳐야할 위험이 있다고 생각한다.

 

 

 

지금의 주식 저점과 바닥을

논하는 분에게 질문을 한다.

 

지금 주식을 사야하는 이유가 무엇일까?

 

즉, 지금 주식을 가지고 있어야할 

뚜렷한 이익이 없어 보인다.

 

S&P500 배당 수익률이 1.5%

미국 2년 단기물 채권 금리가 4% 초중반이다.

예금금리도 5%가 있다.

 

이런 상황에서

주식으로 이익을 만회하려면

중소형주들의 랠리와

종목장세가 만들어져야 한다.

 

적어도 기대수익률

10% 이상을 보고

해야하는데

 

이런면에서

주식의 상대 매력도가

대단히 낮은 것은 사실이다.

 

하지만 이런 구간이 계속될 것인가?

 

 

 

 

주가가 상대적으로 더 큰 매력도를 보이려면

5 가지가 필요하다.

 

침체에 빠져야하고

기업 이익도 최소 5% 하향조정

실물경기도 지금보다 더 악화

이를 반영해 통화정책도

금리인상을 멈출 것이라는

이야기가 나와야 주식의

상대 매력이 높아질 것이다.

 

지금은 채권과 예금이

주식 보다 더큰 매력이 있는 자산이다.

 

그럼 한국의 이야기로 넘어가자.

 

 

 

일반적으로

미국이 침체 빠지면 한국을 판다.

 

하지만 지금은 미국이 침체에 빠져야

한국이 돌아설 수 있다.

 

위쪽의 표에 막대는

서비스업과 제조업의 차이다.

 

미국은 제조10% 소비 70%의 나라다.

 

긴축으로 금리가 올라가면

당연히 소비가 받는 영향이 크다.

 

회색의 막대가 아래로 하향하는

그림이 나와야

달러가 약세로 돌아설 것이다.

 

아래의 그림을 보면

달러가 강세에서 약세로

돌아서는 국면에서

선진국이 신흥국보다 좋았던

사례가 한 번도 없다.

 

달러 약세가 와야

기조적으로 시장이 돌아설 수 있다.

 

한국이 돌아섰던 사례는

미국의 금리 인하가 아니라

미국이 침체에 빠져

중국의 경기가 돌아서며

우리의 수출이 상승하는 구간이

대부분이다.

 

내년에 미국이 침체에 빠지고

중국이 돌아서는 국면이 온다면

한국도 동반 상승할 가능성이

높다고 생각한다.

 

그리고 미국의 주가 추세와

상관이 없는 그림이 나올 것이다.

 

감히 미국이 전저점을 돌파하는

하락장이 나와야 한다고 생각한다.

 

하지만 이런 과정에서

한국은 이전저점을 확인하지 않을 것으로

판단된다.

 

침체는 신흥국이 더 많이 반영했다.

 

 

 

 

우측 그래프를 보면

달러가 약해질 때

경기가 저점을 찍을 때

즉, 달러와 경기의 민감도이다.

 

한국이 그 민감도가 제일 높은 나라다.

 

그렇다고

지금에 와서 달러 자산을 다 팔고

한국을 주식에 올인하라는 이야기가 아니다.

 

장기적 관점에서

더 나은 시장인

미국의 주식을 늘려놓는 것은 맞는 것이다.

 

그리고 달러가치가 낮아진다는 것은

위험 자산의 선호가 높아지는 것이다.

이것은 채권과 주식의 수익률이 높인다.

 

달러 때문에 미국으로 옮겨야 하는 자산의

방향을 바꾸자는 이야기가 아니다.

 

달러 가치가 완화되는 구간에서

선진 시장과 신흥 시장을 구별해서

보자는 의미다.

 

 

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업종 이야기로 넘어가자.

 

내년에 금리가 내려와서

성장주가 주도주가 된다는 것에

동의하지 않는다.

 

낙관적으로 보더라도

금리는 내년에도 4%대를 유지할 것이다.

이전 제로 금리가 아니다.

 

 

 

올해 가장 많이 들었던 이야기가

기업의 이익은 좋은데

주가가 많이 떨어졌다는 것이다.

 

하지만 내년은 올해가 그리울 것이다.

 

내년은 올해보다 이익이 크지 않을 것이다.

 

경기의 침체 속에 희소한 성장에

자본이 쏠릴 것이다.

 

주가가 저점을 잡을 때는

메크로(국제정세)에 지배되기 때문에

분산, 배분이 아무 소용없다.

 

하지만 상승국면에서는 

압축된 포르폴리오가 확고한 방향을 만든다.

 

내년의 희소한 성장은

그린에너지에서 나올 것이다.

 

페러다임이 굉장히 크게 바뀌고 있다.

태양광에서 수소와 풍력으로 넘어갈 것으로 본다.

 

올해 에너지를 채굴해서 시장에 파는

국가와 기업은 챔피언이 되었다.

 

현재 그런 기업과 국가들이

수소에 엄청난 자본을 투자하고 있다.

 

결국 세계는

중국의 제조와 미국의 소비로 완성된다.

 

하지만 내년에 나타날 희소한 성장은

미국의 제조와

중국 소비 상승에서 나올 것 같다.

 

그 속에서 우리나라는

미국이 육성하는 제조업 중

가만히 두면 중국이 독과점할 업종들이

매력적이다.

 

미국의 투자가 늘어나면

허니웰(HON), 캐터필러(CAT), 존디어(DE)가

왜 지금 신고가인지

찾아보는 것이 좋아보인다.

 

희소한 성장에서

이러한 포트폴리오를 찾아보는 것이

지금 구간에서는 좋은 전략이라고 생각된다.